USDe 供应量骤降 65 亿美元，Ethena 面临流动性危机与信任考验
2025-11-17 • By okx交易所
原文作者：Azuma，Odaily星球日报
Ethena正经历自诞生以来最大规模的一轮资金外流。
链上数据显示，Ethena旗下最主要的稳定币产品USDe的供应量已回落至83.95亿枚，较10月初近148亿枚的峰值数据已缩水约65亿枚，虽然还不至于说是“腰斩”，但回落幅度已足够惊人。
适逢近期DeFi安全事件频发，尤其是号称与Ethena采用类似Delta中性模型的两家生息型稳定币StreamFinance（xUSD）以及StableLabs（USDX）接连暴雷，且有传言称暴雷导火线或为其中性平衡因10月11日的血洗行情被CEX的ADL强行被打破，再加之USDe当时曾在Binance短暂脱离锚定价格的深刻记忆，当下围绕著Ethena出现了大规模的FUD声音。
USDe还安全吗？考虑到Ethena当下的市场规模，如果真的出现什么意外，很有可能酝酿出堪比当年Terra的黑天鹅事件…那么Ethena究竟有没有出问题呢？资金的外流到底是不是避险情绪使然？继续将资金部署至USDe及其衍生策略还能不能放心？
先抛结论，我个人倾向于认为：Ethena目前的策略仍保持着正常运作；围绕著DeFi的避险情绪虽然在一定程度上加剧了Ethena的资金流出，但并非主要原因；USDe当下安全状况依旧相对稳固，但建议尽量避免循环贷。
之所以认可Ethena当下的营运状况，原因主要有二点。
其一在于，区别于多数在仓位结构、杠杆倍数、对冲交易所乃至清算风险参数上都未做清晰披露的生息稳定币，Ethena在透明度上可以说是业界标竿。你可以很清楚地在Ethena官网上直接看到储备资讯及证明、部位分布及占比、实施收益状况等要素。
第二点则是前文提到的ADL致使中性策略失衡的问题。传闻Ethena与部分交易所签有ADL豁免协议，但此事始终未能证实，所以暂且不提。但即便没有豁免条款，Ethena实质上较难受到ADL影响。因为从其公开策略中能看出Ethena基本上只选择了BTC、ETH、SOL作为对冲资产（BNB、HYPE、XRP占比极小），这三大资产在10月11日大暴跌中的波动本就较小，对手方的承载能力也更大，而ADL实际上更容易出现在波动较大、对手方承载能力较小的山寨币市场，因此当下暴雷的往往是那些不够透明的协议（可能策略相较规划过于激进，甚至完全不中性）。
至于Ethena资金外流的主要原因，同样也可归为两点。一是随著市场情绪的转冷（尤其是在10月11日后），期现市场间的基础套利空间缩小，致使协议收益率以及sUSDe年化收益率（截至发文已降至4.64%）同步降低，较之Aave、Spark等主流借贷市场的基础利率已不具备明显优势，部分资金因此选向其他生息路径1的价格波动提高了市场对循环贷的风险意识，再加之链下（CEX下调补贴力度）及链上两端的收益率下降，使得大量资金解除了循环贷并撤出了资金。
基于上述逻辑，我们认为Ethena以及USDe当前依旧保持着相对稳定的运行状态，本轮资金流出虽然在一定程度上因极端行情及市场安全事件的影响而超出了预期，但主因仍可归结为冷淡市场情绪下套利空间缩小而造成的吸引力下降，而这正是Ethena的设计逻辑所决定的——资金波动
更严峻的考验：可扩展性相较于阶段性的资金流出，摆在Ethena面前的更严峻问题是，其赖以生存的这套背靠永续合约市场的Delta中性模型，似乎在可扩展性层面上已看到了瓶颈。
11月6日，DeFi大佬Mindao在点评近期关于中性策略稳定币的暴雷事件时表示：“这类策略长期收益会收敛到国债水平（甚至更低），流动性受限交易所OI，交易对手风险全在黑盒子CEX。这模式完全被证伪了……它们无法规模化，最终只是小众币和财产，更无法竞争。
这就好比《楚门的世界》，Ethena也曾在一个规模有限的小世界中如鱼得水，但这个小世界却被永续合约市场的头寸规模以及交易平台的流动性、基础设施状况等要素圈定了范围，而Ethena渴望挑战的对象USDT、USDT却处于外部那个不受限的大环境中，这种先天Ethena面前最大的挑战才是大差异的世界中，这种先天的生长环境中。
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〈USDe供应量骤降65亿美元，Ethena面临流动性危机与信任考验〉这篇文章最早发布于《区块客》。
