专访 Wintermute 创办人：深谈“1011 大崩盘”与后市预测
2025-10-21 • By okx交易所
揭秘加密货币市场史诗级暴跌背后的真相，探讨ADL机制如何引发混乱，以及市场未来走向。本文源自TheBlock所著文章，由Odaily星球日报Azuma整理、编译及撰稿。（前情提要：富爸爸喊话“以太坊和白银”是当前最好资产：全球经济在今年崩盘，纸面资产将沦为垃圾）（背景补充：一向不看好黄金的巴菲特也悄悄买入？富爸爸：意味着市场崩盘不远了）十月11日，加密货币市场遭遇史诗级大暴跌（详见《1011惊魂夜：加密市场瞬时暴跌，200亿美元灰飞烟灭》），如今虽已过去近一周，但围绕著当日暴跌原因及其后续影响的讨论仍未停歇。10月15日，业界最主要的做市商Wintermute（暴跌当日曾网传暴雷，但事后已辟谣）的创办人兼执行长EvgenyGaevoy参加了TheBlock的播客节目，就“1011”事件给出了自己的看法。以下为该播客中的主要内容，由Odaily星球日报编译，出于阅读流畅性考虑，内容有一定删减。完全失序的一小时主持人：让我们直接进入正题。10月11日发生的事，对整个市场来说都非常震撼。你能否带我们回顾一下，当天到底发生了什么？是什么触发了暴跌？Wintermute在这样的情形下是如何应对的？EvgenyGaevoy：说实话，我们仍需要更多的时间来完全搞清楚这场暴跌的来龙去脉，但有一点很明确——导火索似乎又是一系列与川普相关的新闻，这逐步引发了整个加密货币历史上最大规模的清算事件。那一天对所有人都极其异常——不仅对普通交易者，对做市商而言也是如此。一小时内，市场完全失序。稍后我们会谈到ADL机制（可参考阅读《详解永续合约的ADL机制，为什么你的盈利神单会被自动平仓？》），也会聊到这次崩盘与以往市场波动有什么不同。可以肯定的是，这一天对许多人而言，是非常艰难、前所未有的。仍不清楚谁损失最大，或许是对冲机构主持人：公开统计数据显示，当日约有190亿美元被清算，但由于Binance并未完全披露数据（系统每秒只能显示一次清算事件），实际数字可能要大得多，至少在250到300亿美元之间。这意味着，最近的这场清算规模是此前第二大清算事件的五倍以上。为什么会这样？是因为系统中杠杆率过高？还是某些关键基础设施失灵？使得像你们这样的做市商无法及时介入以阻止连环崩盘。EvgenyGaevoy：我认为这是多重因素的叠加结果。一方面，系统中的杠杆确实更多；另一方面，市场也有了更多代币品类、更多永续合约产品，以及更多交易这些永续合约的大型平台。回想三四年前，我们根本没有这么多具备巨额未平仓合约量、潜藏巨大崩盘风险的永续合约产品。就市场成熟度而言，虽然整体确实比过去更完善、更精密，但这种发展也衍生出诸多问题。目前我们仍不清楚究竟是谁“爆仓”了、谁损失最大，但我怀疑很多亏损严重的机构其实在运行多空对冲策略（long-shortstrategy），比如他们可能会做空比特币、做多某些山寨币，他们本以为这样能对冲风险，结果却被ADL机制“打脸”了。此外，当市场出现极端下跌时，各种交易路径往往会卡死。对于做市商来说，这尤其麻烦。比如你在Binance买入，在Coinbase卖出，结果发现你在Coinbase上的稳定币越来越多，在币安上却接了一手代币——但此时两边的提现都被堵死，根本无法转移资产。所以，当人们说“做市商退出市场、不愿提供流动性”时，更多时候并不是“不愿意”，而是“根本做不到”——既无法在此处报价，也无法在彼处挂单，因为资产根本动不了。这种情况不仅发生在中心化交易所（CEX），DeFi也未能幸免。这正是最棘手的症结——你根本无法进行跨平台调仓。不够透明的ADL引发混乱主持人：你提到ADL（自动减仓），我猜可能有90%的加密货币用户是第一次听说这个词。你能解释一下ADL的原理吗，以及为什么它在这次事件中引发了如此多的混乱？还有，当做市商无法在多家交易所同时活跃时，这对市场效率会造成什么影响？EvgenyGaevoy：ADL（Auto-Deleveraging，自动减仓）本质上是交易所的“最后防线”机制。一般情况下，当你持有的永续合约仓位保证金不足时，交易所会直接在市场上平仓你；如果平仓不成功，按理应该由保险基金承担亏损。ADL机制通常根本不会被触发，很多交易所已经多年没用过它。它设计之初就是“万不得已”的手段。在极端情况下，比如像1011那样大规模的下跌及连环爆仓，如果继续通过订单簿强行平仓，价格可能直接打到“零”，整个交易所会陷入资不抵债，而做空方则暴利。所以交易所会尝试用ADL来强制抵消部分空头仓位，这相当于让系统人为匹配空头与被爆的多头，形成一种“虚拟抵消”，防止价格彻底崩塌。理论上这是个“优雅”的解决方案，但前提是执行要有序，这次则显然非常混乱。最大的问题在于——ADL的执行价格是怎么制定的？这将成为未来数日甚至数周内，众多交易机构向交易所质询的焦点。这次不少机构的仓位都以极其离谱的价格被动平仓。以我们为例，有的ADL价格完全不合逻辑，市场价在1美元，而我们的空单则被系统以5美元的价格强制平仓。这根本无法对冲，只能瞬间吃哑巴亏。存不存在“免ADL”特权？主持人：据我所知Ethena与某些交易所签有免ADL条款。像你们这样的大型做市商能否获得类似的保护？为何Ethena能有这样的特殊待遇？EvgenyGaevoy：首先我不完全确定Ethena是否享此特权。另外需要注意的是Ethena主要只交易BTC和ETH，这些主流币种本身就较少触发ADL。ADL更多作用于各类山寨币和meme币。若存在此类保护机制我们当然求之不得，但交易所是否应该广泛提供此类条款？未必，我认为若实施则必须公开透明，投资者需要知悉哪些未平仓合约享有免ADL特权，否则将形成恶劣的市场结...
